イタリア国債の混乱、債券市場で「世界的流動性危機」の前兆か

７月３日、５月末にイタリア国債市場が一時大きく混乱して価格形成に支障が生じた一因は、長年にもわたる世界的な債券取引の縮小にある。写真は２０１１年、ワルシャワで撮影（２０１８年　ロイター/Kacper Pempel）

５月末にイタリア国債市場が一時大きく混乱して価格形成に支障が生じた一因は、長年にもわたる世界的な債券取引の縮小にある。また投資家の話では、イタリアの事態は今後債券市場で史上最大級の機能不全が起きる前兆かもしれないという。

問題は過去１０年間、あらゆる債券市場で流動性が低下してきたことだ。その理由としては、２００８年の金融危機以降に導入された新たな規制の影響と、主要中央銀行による大規模な債券買い入れ（量的緩和＝ＱＥ）が挙げられる。

流動性の枯渇は既に近年、新興国債や高利回り債の動揺を誘ってきた。ただ今回のイタリアの出来事は、厚みがあって歴史的に安定していた西側諸国のソブリン債でさえ、大混乱に見舞われた際にはいつでも取引ができない状態になることが証明された。

ＢＮＰパリバのファンドマネジャー、アルノー・ギヨーム・ラミー氏は「イタリアで起きたことからポートフォリオマネジャーは、流動性が相当な代償を伴ってやってくるものだと教わった」と述べた。

債券取引プラットフォームを運営するマーケットアクセスの子会社トラックスのデータに基づくと、１４年６月に１兆２９００億ユーロだったユーロ圏国債の出来高は、今年６月時点で６７６０億ユーロと半分近くに目減りした。

一方で売買気配値のスプレッドはなお低水準とはいえ拡大している。ユーロ圏で最も活発に取引されるドイツ１０年債ですら、１３─１５年まで０．０５─０．１ユーロだったスプレッドは、足元で０．１５─０．３０ユーロに開いた。

スプレッド拡大の一部は、欧州中央銀行（ＥＣＢ）が１５年以降実施してきたＱＥによってもたらされた。このためＱＥが年末に打ち切られれば、流動性は改善するとの見方が多い。実際、米国債はＱＥ終了後流動性が増えているもようだ。米証券業金融市場協会（ＳＩＭＦＡ）の集計では、今年１─５月の米国債の１日当たり平均の出来高は、前年同期比４．７％増の５５４３億ドルだった。

しかしより幅広く見れば、流動性の枯渇は規制強化というもっと大きな問題が引き起こしている。０９年にまとめられた新銀行自己資本規制バーゼルＩＩＩにより、銀行は引き受けるリスクに対する資本手当ての拡充が必要となり、手元に債券を保有して取引の円滑化を担う「マーケットメーク」業務をコスト負担増大の面から事実上縮小せざるを得なくなったからだ。

多くの市場関係者は、この流れが債券市場の基盤を弱めたとみなす。そうした中で５月２９日、イタリア国債への買い需要が消滅し、気配値スプレッドが通常の０─５ベーシスポイント（ｂｐ）から一時３０ｂｐまで急拡大した。