異次元緩和からの「出口」をどう想定すべきか

日銀による長期金利操作を通じた出口

日銀が将来的に行う金融緩和政策からの出口は、かつての福井日銀のやり方も、また現在のFRBのそれも、参考にはされるにしても、そのままの形で踏襲されることはないであろう。というのは、既に市場関係者やメディアなどが予想しているように、日銀による異次元緩和からの出口の第一歩は、現在のイールドカーブ・コントロール政策の枠組みを維持しつつ、「長期金利目標の引き上げ」という形で行われる可能性が強いからである。

日銀は昨2016年９月に、10年物国債の金利をゼロに誘導する、長期金利操作政策を導入した。これは、昨年１月のマイナス金利政策の導入以降にマイナスの領域に落ち込んでいた長期国債金利を引き上げ、イールドカーブをスティープ化させること狙ったものであることから、イールドカーブ・コントロール政策と呼ばれた。それは、導入当初はさまざまな批判を浴びたものの、米大統領選におけるトランプの勝利後に生じた米長期国債金利の上昇という僥倖によって、結果として予想外の奏功を収めた。

日銀はおそらく、外的な状況が劇的に変わらない限り、現状の枠組みを維持しようとするであろう。うまく機能しているものをあえて変更する必要はないからである。そして、それが本当にうまく機能しているのであれば、それなりの時間はかかるにしても、やがては完全雇用が達成され、賃金と物価が上昇し始めることになる。インフレ率はその時、一時的には目標とされている２％をオーバーシュートするかもしれない。その場合、日銀はまずは、現在はゼロとされている長期金利目標を徐々に引き上げることによって、インフレ率の加速を抑制することになるであろう。

ところで、中央銀行は伝統的に、長期金利ではなく、短期市場金利を政策の操作目標としてきた。その理由は、金利水準をピンポイントで誘導することは、短期金利よりも、期待の役割がより重要になる長期金利の方が難しいからである。そのことを考えると、日銀による長期金利目標は、固定相場制における為替バンドのように、目標水準の上下に上限と下限を定めた一定の許容変動幅を持つ「帯域」として設定されるかもしれない。日銀はその場合、金利の上限においては無制限の国債買いオペによって金利上昇を抑制し、金利の下限に対しては逆の調節を行うことで、長期金利を一定の変動幅で安定化させることになる。

日銀はいずれにしても、完全雇用が達成されてインフレ率が加速しつつあるような状況になれば、この長期金利の誘導目標あるいは目標バンドを、徐々に引き上げていかなければならない。そうでないと、インフレ率の加速を抑制できなくなるからである。その調整のスピードやタイミングがきわめて重要なのは、伝統的な短期市場金利操作の場合と同様である。その長期金利引き上げは、遅すぎればインフレ率を加速させてしまうし、早すぎれば経済をオーバーキルして不況やデフレに逆戻りさせることになる。

重要なのは、日銀バランスシートの縮小という意味でのテーパリングあるいは「出口」は、この長期金利引き上げの結果として、自ずと実現されるという点にある。というのは、金利とベースマネーの供給量との間には、「一方を決めれば他方はそれに依存して決まり、両方を同時に決めることはきない」という関係が存在するからである。