日銀債務超過論の不毛

米FRBがそのために用いた手段が、「金融機関が中央銀行に対して持つ準備預金の超過部分に対する付利の引き上げ」であった。金融機関が短期金融市場で借り入れを行う場合、必ず中央銀行預金への付利以上の金利を支払わなければならないので、中央銀行がベースマネーを吸収してバランスシートを圧縮しない場合でも、付利を引き上げることによって政策金利である短期市場金利を引き上げることが可能となる。

現在の異次元金融緩和政策からの出口も、福井日銀のようなバランスシートの即時圧縮によるのではなく、FRBが現在行っているような「バランスシートを維持しながら」のものになる可能性は高い。しかし、仮に日銀が付利の引き上げをある時点で行うにしても、それは相当に先のことになるはずである。

４月10日付の拙コラムで論じたように、日銀が将来的に行う異次元緩和政策からの出口は、かつての福井日銀のやり方も、また現在のFRBのそれも、そのままの形で踏襲されることはおそらくない。というのは、市場関係者やメディアなどが予想しているように、その出口の第一歩は、現在のイールドカーブ・コントロール政策の枠組みを維持しつつ、「長期金利目標の引き上げ」という形で行われる可能性が強いからである。付利の引き上げが行われるとすれば、それは「インフレの加速を抑制するには長期金利のみではなく短期市場金利の引き上げも必要となる」という状況においてである。しかし、そのような状況が訪れるのは、おそらく出口を開始してからさらに数年経った後になる。

まず想起すべきは、現在の日銀は、インフレ率が２％を一時的に上回ってもすぐに金融緩和をやめるのではなく、それが安定的に２％を超えるまでベースマネーの拡大を継続するというオーバーシュート型コミットメントを行っているという点である。これは、インフレ率が仮に２％に到達したとしても、本格的な出口が実行されるのはその先になるということを意味する。それまでに、長期金利目標が徐々に引き上げられる結果として、ベースマネーの増加が抑制される可能性はある。しかし、「ベースマネーの吸収によるバランスシートの圧縮」という意味でのテーパリングが実行されるのは、あくまでもインフレ率が安定的に２％を超えたのちのことである。その前の段階で付利の引き上げが行われる可能性はほとんどない。

そもそも、日銀当座預金の一部には、現在は付利ではなくマイナス金利が適用されている。したがって、付利の引き上げの前には、まずはマイナス金利の廃止が実行される必要がある。そして、それが可能になるためには、現在はゼロ％とされている長期金利目標が引き上げられる必要がある。というのは、昨年９月にイールドカーブ・コントロール政策が導入されたのは、イールドカーブをスティープ化させることで短期金利と長期金利の差を確保し、金融機関の収益機会を保全することにあったからである。

つまり、付利の引き上げが実行されるのは、長期金利目標が引き上げられ、さらにはマイナス金利が廃止されたのちのことである。現在はまだそのとば口にも達していない。