黒田日銀が物価目標達成を延期した真の理由

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＜黒田日銀は、完全雇用の実現という最終的な政策目標を、約束の期限内に達成できなかった。しかし、それは「失業を減らして雇用と所得を拡大させる余地が事前の想定以上に残されていることが明らかになった」という、よい意味で想定外の事態だった＞

　筆者は11月４日付けの拙稿「黒田日銀の異次元金融緩和は『失敗』したのか」の最後で、「異次元金融緩和政策が成功していることは明白である。唯一問題があるとすれば、それは、完全雇用の実現という最終的な政策目標を、約束の期限内に達成できなかった点のみにある。それをどう考えるべきかについては、稿を改めて論じたい」と述べた。本稿は、その目的を果たすためのものである。

本来的に困難な不確実性下の「期限の約束」

　日銀に限らず、現代世界の中央銀行の多くは、インフレ目標という枠組みを用いて金融政策を運営している。それは、「消費者物価指数のような何らかの物価指標の上昇率に２％程度の目標を設け、政策金利の操作や量的緩和といった手段を用いて、その目標の達成および維持を図る」というものである。

　中央銀行は一般的には、インフレ率が低下しがちな不況期には金融緩和を行ってインフレ率を引き上げ、逆に景気が過熱してインフレ率が上振れするようであれば、金融引き締めを行ってインフレ率を引き下げようとする。しかし、その金融政策の効果が十分に浸透し、現実の物価に現れるまでには、それなりの時間がかかる。金融政策の変更は、金利や為替や金融資産価格にはほぼ瞬時に反映されるが、それらが実体経済を刺激するまでのチャネルは、必ずしも迅速に機能するわけではないからである。

　そのことは、リーマン・ショック以降の世界大不況の中での各国のマクロ経済状況からも明らかである。その間、FRB（米連邦準備銀行）は３度にわたる量的緩和政策（QE1〜QE3）、ECB（欧州中央銀行）はマイナス金利政策という、未曾有の金融緩和を実行した。にもかかわらず、2009年から2016年現在までの両地域のインフレ率は、2011年前後に一時的に上振れした以外、一貫して２％を下回った。FRBは、2015年12月以降、量的緩和を解除して政策金利を引き上げる局面に入ったが、それは現実のインフレ率がようやく目標に近づいたからである。しかし、その利上げペースは依然としてきわめて緩慢である。

　ここで重要なのは、FRBにせよECBにせよ、確かに目標インフレ率を達成することには強くコミットしているが、黒田日銀のように「それをいつまでに達成する」という期限の約束を行ったことは一度もない、という点である。それは、金融政策が最終的に物価にいたるまでのタイム・ラグを考えれば、その間に事前には予想できなかった外生的なショックが生じることが不可避だからである。実際、もし2010年のギリシャ・ショックがなければ、世界経済の回復も、また各国のインフレ目標の達成も、ここまで遅れることはなかったであろう。FRBとECBは確かに、そうした状況の変化に対応し、金融緩和を段階的に強化していった。しかし、それによって目標の達成期限を早めることは結局できなかった。

　つまり、中央銀行が確信をもって「期限の約束」をするには、現実経済は「何が起きるか分からない」という不確実性があまりにも大きすぎるのである。