アングル：下げ止まらないドル／円、注目される日米実質金利差

　４月５日、ドル／円が、１年半ぶりの安値水準に下落している。日本株安と連鎖した円高が進行しているのが背景だが、もう１つの円高要因がにわかに注目されている。日米の実質金利差の縮小だ。写真は１万円札とドル紙幣、都内で２０１３年２月撮影（２０１６年　ロイター／Shohei Miyano）

［東京　５日　ロイター］ - ドル／円が、１年半ぶりの安値水準に下落している。日本株安と連鎖した円高が進行しているのが背景だが、もう１つの円高要因がにわかに注目されている。日米の実質金利差の縮小だ。

日銀がマイナス金利を採用して以降、名目金利差は拡大したが、実質金利差は縮小し、市場の関心が高まるにつれ、ドル／円の上値を押さえる要因になり始めている。

＜名目金利差拡大でも、実質金利差は縮小＞

日米の名目金利差は拡大している。日銀が１月２９日にマイナス金利政策の導入を決めて以降、２年債でみた名目金利差は、０．８５％付近から上昇基調をたどり、足元では０．９４％付近。１０年債名目金利差も１．７７％付近から１．７９％付近に拡大した。

過去をみると、ドル／円は名目金利差に反応する局面もあったが、今年初からの動きは反対方向。

日米の名目金利差が拡大する中で、マイナス金利導入直前の１１８円後半から、５日には一時１１０．３０円まで下落。日銀が２０１４年１０月３１日に決めた量的緩和第２弾「黒田バズーカ２」以来の安値圏に突入した。

最近になって市場が注目しているのは、名目ではなく実質の日米金利差だ。年初から実質金利差は縮小しており、ドル高／円安の動きと高い相関性を示している。

２０１４年半ばからのドル／円相場では、米早期利上げ期待と日銀緩和期待が重なり、ドル高／円安が急速に進んだが、足元では「過剰に働いていた期待がはく落することで、実質金利差通りの方向に収れんしつつある」（三菱東京ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリサーチのチーフアナリスト、内田稔氏）という。

＜ドル／円下落の局面で実質金利差も縮小＞

実質金利は、名目金利から期待インフレ率を引いて算出される。５年先５年のインフレ・スワップ金利を期待インフレ率とみなし、日銀マイナス金利導入後の２年債利回りの実質金利差をみると、名目金利差とは逆に、縮小していることがわかる。

米国ではインフレ指標が改善し、インフレ期待が上昇してきているが、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は早期利上げへに慎重姿勢を示し、名目金利は低下。この結果、米２年債実質金利は１月下旬にマイナス１．１５％だったが、足元ではマイナス１．３８％とマイナス幅を拡大させている。

一方、日本では、マイナス金利政策を受けて名目金利は急低下したものの、この間に期待インフレ率も低下した。このため足元で２年債の実質金利はマイナス０．３９％と、マイナス金利政策決定前のマイナス０．４９％付近からマイナス幅が縮小した。

この結果、日米の実質金利差はマイナス０．６６％がマイナス０．９９％程度へとマイナス幅が拡大（プラス金利での金利差縮小と同じ作用）し、相対的な円の魅力は高まった。

＜実質金利拡大ならドル安／円高の反転意識も＞

これまで日米の実質金利差が、常にドル／円の決定要因とされてきたわけではない。

市場が金利差に着目するのは一時的な流行の可能性があると、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券・チーフ為替ストラテジスト、植野大作氏は指摘する。

ただ、最近のドル／円が日米実質金利差との相関性を高めていることで、取引などの「口実につかわれやすい」（植野氏）という。市場の注目度が上がれば、さらに相関性は高まりやすい。

この場合、日米の実質金利差が拡大すれば、足元で進むドル高／円安基調の転換が意識される可能性も出てくる。

インフレ期待が堅調な米国では、米早期利上げへの思惑が強まり、それが名目金利の押し上げにつながるかがポイントだ。

一方、日本では、日銀のマイナス幅拡大による名目金利の押し下げも１つのルートとなるが、インフレ期待が低下してしまっては、実質金利は低下しにくい。

１月のマイナス金利導入後、日本のインフレ期待は低下している。ニッセイ基礎研究所・シニアエコノミスト、上野剛志氏は「金融市場の混乱や円高進行などがインフレ期待押し下げに働く中、それを押し切るほどにはインフレ期待の押上げ効果は、マイナス金利政策では出なかった」と指摘する。

三菱ＵＦＪＭＳ証の植野氏は、大型景気対策や消費増税先送りなど、財政支出に期待する。「これで景気の『気』の部分が上向いてくれば、インフレ期待は上がってくる可能性がある」との見方を示している。

(平田紀之　編集：田巻一彦)