金融革新がＧＭを破産に追い込む

前途多難　再建をめざすＧＭに対して債権者の反応はシビアだ　Fred Thornhill-Reuters

　金融危機から１年近くが経ち、ようやく何が起きているかの実態が明らかになりつつある。

　米政府が大手銀行を対象に行った厳格な「ストレステスト（健全性審査）」の結果、多くの大手銀行は破綻しそうにないという投資家の信頼感を取り戻し、政府の指示で自力の資本増強に奔走している（大手銀ウェルズ・ファーゴなどの新株発行を引き受けることで投資銀行は大儲けしており、その意味でストレステストは金融界に対する景気刺激策にもなっている）。

　一方で、連邦住宅抵当公社（ファニーメイ）や連邦住宅貸付抵当公社（フレディマック）、ＧＭの金融子会社であるＧＭアクセプタンス・コーポレーション（ＧＭＡＣ）のように再建不可能な組織には、追加の公的資金注入が行われることも明らかになってきた。

　市場は「生存者」と「死者」を区別しはじめたのかもしれない。それが言い過ぎだとしても、生き残れそうな企業に金をかけ、先行きの暗い企業からは手を引きはじめたのは確かだ。

　懸案の自動車業界でも明暗がはっきりしつつある。クライスラーはすでに連邦破産法11条の適用を申請している。

　難局を乗り切れる公算が最も高いとされてきたフォードは５月12日、普通株３億株を発行し14億ドル以上の資金を調達した。会社に未来があると思わなければ誰も株など買わないわけだから、これはまさに投資家による信任投票だ。

金融革新が債権者の行動を変えた

　そして、残るはゼネラル・モーターズ（ＧＭ）。６月１日に巨額債務の返済期限を控えており（社債保有者に対する２７０億ドルの債務を含む）、返済できなければ破産を申請する可能性が出てくる。

　ＧＭの行く末について賭けるとしたら、「破産」に大金が集まるだろう。そして、実際にＧＭが破産すれば、「空っぽの債権者」シンドロームを裏付ける新たな証拠となるかもしれない。

　われわれが初めて「空っぽの債権者」説を論じたのは数週間前。背景にあるのは近年の金融革新で、借り手が債務不履行に陥った場合に社債保有者などの債権者に保険金が下りる保険が登場したことだ。そのため、借り手が破産したほうが儲かると考える債権者が現れはじめている。

　企業が正式に破産した場合のみ保険金が支払われるため、社債保有者は社債を株式に交換する債務削減策を敬遠し、企業を破産に追い込むよう仕向ける可能性が高い。

　ＧＭも「空っぽの債権者」シンドロームの典型例になりそうだ。債務を削減すれば政府の追加支援を受けられるため、ＧＭは債権者にある取引をもちかけた。

　ＧＭが破産申請をすれば、債権者への支払い方法をめぐってカネのかかる裁判が延々と続くことになり、債権者には好ましくない。そこでＧＭは、債権者に株を渡し、引き換えに債務を帳消しにしてもらうという提案をした（政府が50％、全米自動車労組（ＵＡＷ）の医療保険基金が39％、既存の株主がわずか１％、そして社債保有者が10％の株式を割り当てられる）。

債務株式化に応じては損をする

　もっとも社債保有者にとっては、この提案はさほど「お得」ではない。なぜか。

　政府と労働組合の管理下に置かれた企業がグローバル市場の激しい競争に勝ち抜けると信じていなければ、債権者が債務の株式化に応じるわけがない。

　しかも、債権者の多くは「空っぽ」の債権者。彼らにとっては、ＧＭを救うために債務を減らすより、ＧＭが破産したほうが利益を得られるのだ。

　ジャーナリストのへニー・センダーは、この状況を英フィナンシャル・タイムズ紙で解説している。ＧＭの社債保有者は、かつての額面２７０億ドルから今では10分の１の価値しかなくなった社債を、ＧＭの株式と交換するよう求められている。もしＧＭが立ち直れば、株式はそれなりの価値になるが、立ち直れなければ価値はゼロだ。

　センダーが言うように、貸し倒れに対する保険であるクレジット・デフォルト・スワップ（ＣＤＳ）に多くの債権者が加入しており、ＧＭが正式に債務不履行に陥った場合のみ保険金が支払われる。

「ＧＭが債務不履行になった場合、ＣＤＳの加入者にとっては24億ドルの利益になるという試算がある」と、センダーは書いている。一方、株式は紙切れになっても債務不履行にはならないので、債権を株式と交換してしまえばＣＤＳのメリットが享受できない。

　つまり、債権者は二者択一を迫られているわけだ。債務の株式化に応じずにＧＭが破産すれば、６月に規定の保険金を受け取れる。債務の株式化を受け入れてＧＭが破産を回避すれば、将来価値が上がるかわからない株式が手元に残る。

　債権者はどちらを選ぶだろう？　この問いに答える前に思い出してほしい。債券に投資する人は株式投資を選ぶ人に比べて、確実なリターンを重視する人種だということを。

　これでは、ＧＭの６月破産説に賭ける人が多いのも無理はない。