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緩和マネーが押上げた日経2万円、ドル／円や金利とギャップ
４月１０日、日経平均が１５年ぶりに２万円を回復したが、ドル／円や日本の長期金利は落ち着いた動きを続けている。写真は都内の株価ボード（２０１５年 ロイター/YUYA SHINO）
［東京 １０日 ロイター］ - 日経平均<.N225>が１５年ぶりに２万円を回復したが、ドル／円
実体経済がさえないなかで、世界的な金融緩和が株価を急激に押し上げている構図の中に日本株もあり、経済や各市場間とのギャップには警戒感も広がりつつある。
＜バーナンキ前ＦＲＢ議長のブログ＞
バーナンキ前米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長がブログを始め、市場関係者の間で話題になっている。そのなかで注目されている指摘の１つが、世界で広がる低金利についての記述だ。
中央銀行（ＦＲＢ）が、政策金利を低くしているから、世の中の金利が低くなっているわけではなく、世の中の金利（均衡する実質金利）の水準が低いから、政策金利が低くなるのだと指摘している。つまり景気や物価が上がらないから、もしくは近い将来上がるという期待が小さいから政策金利も自然と低くなるというわけだ。
日本の低金利は、日銀が「異次元緩和」によって国債を大量に購入し、金利を人為的に低くしているからという見方は多い。しかし、それを可能にしているのが、バーナンキ前議長が言うように、低い均衡実質金利の水準、つまり日本の低成長や低物価が長引くとの予想であるとすれば、高値を更新し続ける日経平均には「違和感」が否めないことになる。
低金利はビジネスや投資活動を活発化させるほか、利回りの相対的な比較でも株高をもたらす材料になる。いわゆる不景気の株高だ。しかし、歴史的な金融緩和が、歴史的な低金利と歴史的な株高を「同居」させている現在の状況が、いつまでも続くと考えるにはリスクもある。
「ドイツでは景気に過熱感も出始めている。経済が弱い国のために、ＥＣＢ（欧州中央銀行）は緩和をやめることができないでいるが、今の金融緩和環境がいつまでも続かないリスクも考慮に入れておくべきだ」と三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券・投資情報部長の藤戸則弘氏は指摘する。
＜見えない日本企業の「実力」＞
株価を大きく構造分解すれば、企業業績とＰＥＲ（株価収益率）だ。日本全体の景気が悪かろうと企業業績さえ良ければ株高は正当化される。日本企業のガバナンス改善や株主還元への積極的姿勢、ＲＯＥ（株主資本収益率）の向上も好材料として、海外の長期投資家は日本株を買い続けている。
ＮＮインベストメント・パートナーズ（旧：アイエヌジー投信）のマルチアセットブティック統括責任者のヴァレンタイン・ファン・ニューウェンハウゼン氏は「株価は直接的にはＧＤＰではなく企業業績で決まる。日本企業の利益は伸びているし、日本株のＰＥＲはそれほど高いわけではない」と話す。
しかし、日本企業の持続的な増益基調が見えたわけではない。２０１４年度の平均ドル／円レートは１１０円程度であり、１２０円程度の水準が１５年度も続けば、１０─１５％増益程度は期待できる。
しかし、１６年度も円安が続くとは限らない。「円安効果を除いて本当に稼ぐ力を付けているかは、企業経営者自身もよくわかっていないようだ」とニッセイ基礎研究所・チーフエコノミストの矢嶋康次氏は指摘する。
日経平均の予想ＰＥＲはバブル期まではいかないが、歴史的に見てレンジの上限に近い１７倍後半まで上昇。増益をかなり織り込んだ水準にある。
また、一段の円安による企業利益の上積みは、期待しにくい状況だ。ドル／円も１２０円台半ばに上昇してきているものの、高値３月１０日に付けた１２２．４０円には及ばない。
さらに０７年６月２２日に付けた１２４．１４円や０２年１月３１日に付けた１３５．２０円にはまだ遠い。
米利上げ期待が後退していることもあるが、日本のインフレ期待が一向に強まらないことも、ドル／円の上値を押さえている。２年２％の物価目標に届かないことは日銀の追加緩和期待も高めるものの、「インフレがイメージできず、インフレを前提にしたポジションは組みにくい」（三井住友信託銀行・為替セールスチーム長の細川陽介氏）という。
＜「歪み」もみえる日本株＞
さらに日本株もしくは日経平均にも「歪み」が目立つ。特に「官製相場」といわれるように公的マネーの買いが日本株の需給に大きな影響を与えている。
年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）の２０１４年１２月末時点の国内株式の運用比率は１９．８０％と、９月末の１７．７９％から２ポイント上昇。運用資産額と収益額を用いて試算した買い入れ額は３カ月間で約１兆７０００億円に上った。日銀も年間３兆円のＥＴＦ（上場投資信託）買いを予定している。
今年に入っては再び海外勢が買いの主役に戻ってきたが、海外勢も「日銀やＧＰＩＦの公的マネーの買いへの期待が大きい」（外資系証券エコノミスト）という。公的マネーを「売らない主体」と目した思惑が相場を歪めている可能性は小さくない。
またＴＯＰＩＸに対する日経平均の「独走」ぶりも目立つ。日経平均は１５年ぶりの水準に達したが、ＴＯＰＩＸはまだ約８年前の水準を回復したにすぎない。
日経平均とＴＯＰＩＸの比率であるＮＴ倍率<.NTIDX>は１０日、一時１２．５５倍まで上昇し、昨年２度止められた節目水準を突破し、２０１３年１２月以来の高水準となってきた。当時は過去最高の１２．７４倍まで上昇したが、その後は、日経平均が約２３００円下げる大きな調整が待っていた。
日経平均の大台突破で達成感も出ている。こうした「歪み」の修正には十分注意が必要だろう。
（伊賀大記 編集：田巻一彦）
